「国金电新 周观点」关税落地进一步夯实板块底部，风电Q1新增核准同比大增

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本周重要事件

新能源：

东缆、中天预中标阳江三山岛柔直海缆；三峡青岛3GW深远海项目正式立项；中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》，电价市场化被重点关注；能源局就《可再生能源绿色电力证书核发实施细则（试行）》征求意见；山西省规划建设3-5个1GW以上省级风光示范基地项目；光伏玻璃4月新单价格小幅上涨约0.5元/平米；正泰新能拟于土耳其投建TOPCon电池产能；东方日升公告推迟5GW 电池+10GW组件产能建设项目完工时间至26年底。

电网：

国网25年输变电项目第二次变电设备（含电缆）招标公示；国家电网公司董事长会见智利能源部部长。

新能源车&锂电：

车企发布25年3月销量；赛力斯发布24年年报及子公司战略融资；小米官方回应SU7高速事件；宁德时代获H股发行的备案通知书；亿纬锂能、天鹏电源等推出全极耳圆柱新品。

氢能与燃料电池：

六城市加入示范城市群；风光制氢（氨/醇）项目可再生能源发电量核发不可交易绿证；上海港实现国产绿色甲醇首次批量加注；首艘氨燃料商船完成示范航行；现代发布二代NEXO，加氢5分钟、续航700公里。

核心周观点

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光伏&储能

美国对等关税落地进一步释放光储板块贸易政策风险，美国市场壁垒利润长存，国际化布局优势企业迎抄底良机；光伏玻璃4月新单温和涨价0.5元/平米，这一涨幅，是驱动头部企业盈利逐渐进入舒适区间、而二三线企业投产/复产冲动仍被压制的最理想状态。

一、中美关税乱战开启，对光储板块影响风险释放，美国市场壁垒利润长存，关注国际化布局等综合实力较强的头部企业、以及拥有区位优势产能企业的抄底机会。

光伏作为中美贸易摩擦中长期以来的重要角色，早就练就了一套“兵来将挡、水来土掩”的应对策略，而在美国本土短期内仍无法建立足够的除组件封装以外的其他环节产能的背景下，本土以外地区生产的电池片仍将是美国每年40-50GW光伏装机的主要供应来源，这一点在反反复复的关税和补贴变化下，预计在较长时间内仍无法根本改变，而变化的，主要是不同地区产能的相对成本优势差异，以及美国市场的高壁垒利润在不同产能之间的分配关系。甚至，考虑到当前美国建设光伏产能所需的生产设备还要大比例依赖进口，因此对全世界加税的动作将进一步推高其本土产能的建设成本，而特朗普政府的政策随意性也令许多原本计划在美投资产能的企业（包括本土企业）变得犹豫。

回到本次“对等关税”的光储行业的影响，简单结论一句话概括：当前输美电池片产地中，阿曼、马来西亚、印尼产能相对优势提升；逆变器及大储边际影响较小。具体来看：

目前中国企业对美出口主要通过东南亚电池+美国/东南亚组件产能，梳理相关产能当前税率如下：

1）201关税：针对非美电池组件产能，2025年税率为14%，电池片免税配额为12.5GW。

2）东南亚四国双反税：针对越南、泰国、马来、柬埔寨电池片产能，根据3月21日最新税率测算相关产能输美税率30%-300%不等（未考虑201免税额度），其中马来西亚产能税率较低（30%-40%），但基本为相对老旧的PERC产能，预计较难满足输美电池片需求。

3）对等关税：主要产区均被加征对等关税，24Q4美国电池片组件进口区域中占比前五的地区为泰国（进口占比25%、税率36%）、马来（进口占比19%、税率24%）、越南（进口占比15%、税率46%）、韩国（进口占比11%，税率25%）、老挝（进口占比11%、税率48%）、印尼（进口占比6%、税率32%）、印度（进口占比5%、税率26%）、柬埔寨（进口占比5%、税率49%）。

综合来看，在主要输美电池片产区中，阿曼（晶澳6GW/钧达5GW在建）、沙特（晶科10GW在建）、土耳其（正泰10GW签约）、马来（隆基5GW、日升3GW、韩华2.5GW）、韩国、印度、印尼（横店东磁3.5GW、天合1GW）产能税率较低，预计相对优势提升。预计本轮加征关税后，美国电池/组件将涨价以传导税率。

逆变器与储能方面：美国本土中大型逆变器产能供给不足，主要供应产地税率接近，预计影响甚微；大储系统产能充沛，但全面加税后国内企业性价比优势仍突出。

美国大逆变器市场主要由阳光电源（中/印/泰产）、PE（欧产）、TMEIC（日产）等海外企业主导，考虑到本次宣布加征的对等关税在以上国家之间差异不大（中/印/泰/欧/日分别为34%/26%/36%/20%/24%），预计对阳光电源在美竞争力影响较小。由于美国大逆变器本土产能供给不足，预计成本上升将主要由开发商承担。

截至2025年4月，美国特斯拉大储单价约1.91元/Wh，远高于国内企业报价，即使考虑20-30%的新增关税，国内大储系统较美国本土制造产品仍具备一定性价比优势。同时，由于美国本土缺乏储能电芯及PCS制造能力需从海外进口，预计本土系统价格大概率将受成本影响上涨10-20%。

综上，光储板块相关标的受关税事件冲击后情绪风险进一步释放，相关标的受事件影响超跌后迎来上车良机，重点推荐：阳光电源、阿特斯、钧达股份、晶澳科技、横店东磁 等。

二、投资建议：玻璃4月新单如期继续涨价，电池片盈利持续修复，光伏量价右侧稳步推进，再次重申4月有望迎来市场对“抢装后”需求预期的显著向上修正，以及板块股价对右侧基本面的追赶。

我们此前反复强调，低库存+严控产+终端需求复苏，将驱动春节后产业链量价修复，甚至因触发需求端“买涨不买跌”情绪而形成阶段性正循环，近期分布式及新能源入市政策节点的设置则一步放大了这种效果，产业链表现出的量价右侧强度超预期。

本周2.0mm光伏玻璃4月新单价格温和上涨0.5元/平米，结合天然气价格开始执行淡季价格带来的成本端下降，预计头部企业盈利已修复至1元/平米以上，但二三线企业或仍挣扎于盈亏平衡线附近，预计仍难以触发大面积的新窑炉点火及停产窑炉冷修重启的冲动。

然而在近期产业链强势量价表现的衬托下，板块股价仍不温不火，我们认为主要还是市场观点认为近期的行业量价景气修复主要是由抢装需求驱动，担心抢装节点过后需求呈现“断崖式”下跌，并将行业景气度再次拖入谷底，甚至产业界目前也确实普遍反馈对下半年需求“看不清”。我们近期基于历史数据复盘与逻辑分析，从组件需求释放的平滑性、国内外出货的可调性、潜在需求端政策托举手段等角度，提出对下半年及全年需求不应过分悲观的判断，最快有望于4月中旬展望5月组件排产的时间窗口开启验证，并触发股价对基本面的追赶。

在几乎全行业亏损的背景下，光伏产业链（尤其是玻璃、电池片等供需偏紧、格局良好、年内供给恢复弹性弱的环节）将具备较强的涨价及盈利修复动力及持续性。重申推荐，首选α突出的光伏玻璃：信义光能、福莱特玻璃、福莱特 等，电池片：钧达股份、爱旭股份，胶膜：福斯特 等，其次是新技术（非银金属化）及主链龙头。

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风电

一季度国内风电核准规模达30.3GW，同比大幅增长121%，“驭风行动”、“以大代小”、第三批“沙戈荒”大基地项目在多个省份得到核准，重申我们对2026年陆风需求不会大幅下滑的判断；山东青岛3GW深远海项目正式立项、青州七海风场正式全面施工、阳江三山岛柔直海缆开标，，重点项目节点推进加速，持续推荐海风板块。

一、一季度国内风电核准同比翻倍验证需求景气，重申2026年陆风需求不会大幅下滑判断。

据风芒能源不完全统计，2025年一季度国内24个省市共核准批复224个风电项目，总计规模约30.3GW,同比24Q1大幅增长121%。从一季度具体核准项目来看，“驭风行动”、“以大代小”、第三批“沙戈荒”大基地项目在多个省份得到核准。考虑到风电项目的核准有效期为2年，我们预计一季度核准项目中的大部分为计划在2026年并网项目，重申我们对2026年陆风需求不会大幅下滑的判断。

二、海风项目推进持续加速，山东青岛、广东阳江重点海风项目完成重要节点。

4月1日，三峡能源发布公告，三峡能源召开第二届董事会第三十四次会议，审议通过《关于山东青岛一期3000MW海上风电项目立项的议案》。三峡青岛海风项目为山东深远海海风项目，位于山东青岛东南部深远海域，场址中心离岸距离约130km，水深45~49m，风电场总装机容量为4002MW，目前一期3000MW已入选山东省2025年省重大准备类项目以及青岛市2025年重点准备类项目名单。从项目进度来看，三峡集团于2024年4月底发布了山东青岛深远海400万千瓦海上风电项目主体工程用海服务招标公告，本次项目正式立项以及入选山东省2025重大准备类项意味着项目进入正式推进流程，考虑到深远海项目前审批流程较为复杂，结合项目现有进度，我们预计青岛一期3GW项目或最快于2026年启动整机、海缆等重要部件招标，并于2027年实现逐步并网。

4月2日，据羊城派消息，青洲七海上风电场首根桩基沉入水底，项目正式全面开工。目前，阳江海域帆石一、青洲五、青洲七等3个海上风电项目进入同期施工阶段。

4月3日，中国南方电网供应链统一服务平台发布《阳江三山岛海上风电柔直输电工程海缆及附件中标候选人公示》，中天科技及东方电缆分别预中标三山岛±500kV柔直海缆项目标包1及标包2。

从定标公告看，中天科技及东方电缆中标金额分别为9.06/8.99亿元，测算中标单价分别为718/715 万元/公里，与去年年底定标的青州五七柔直项目测算单价（约700万元/公里）相比接近，验证当前高压直流海缆格局仍然较好，预计项目有望实现较高的毛利率水平。

阳江三山岛1-4项目陆上部分已启动开工、2026年有望逐步并网。阳江三山岛一至四项目总装机规模约2GW，其输电系统由南方电网负责建设，其中陆上部分佛山段已于今年2月开工，预计2026年完工；风电场方面，三山岛四项目已完成风机招标，三山岛一至三项目风机尚未招标，考虑到输电系统陆上部分已启动建设，海上部分海缆已完成招标，预计三山岛一至三项目整机有望在年内启动招标并于2026年开工建设。

年内海风催化密集，景气度持续向上，重点项目招投标及开工持续落地背景下，“十五五”初期海风需求能见度不断提升，随着头部企业在手订单规模持续创造新高，有望带动市场对“强预期”逐步形成共识，海风标的将迎来估值重塑，重点推荐具备较强抗通缩属性的海缆及塔架环节。

2025年海陆高增趋势明确 ，国内海外需求共振，我们重点推荐三条更具盈利弹性的主线：

1）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、单桩环节，重点推荐：东方电缆、海力风电，建议关注：中天科技、大金重工、泰胜风能；

2）受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：运达股份、金风科技、明阳智能，建议关注：三一重能；

3）受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础的大型化铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、日月股份；建议关注：中材科技 等。

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电网

1）《中国能源报》披露25年预计将投产“两交五直”特高压线路，未来几年可能开工“十六交十二直”，“十五五”期间特高压有望保持高强度投资；2）国网25年输变电项目第二次变电设备招标公示，招标物资共18个分标，521个标包，输变电项目招标稳步推进；3）金盘科技、神马电力披露2024年度业绩报告，海外营收/订单高速增长。

近期特高压项目加速推进，甘肃—浙江特高压直流、大同—怀来—天津南特高压交流先后开工建设，陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆建设进展顺利，均有望于今年上半年建成投运。同时多个特高压项目等待核准，新疆规划的十条特高压输电通道目前仅建成1/3，四川有两项特高压直流线路正等待核准。4月1日，《中国能源报》披露25年预计将投产“两交五直”特高压线路，未来几年可能开工“十六交十二直”，“十五五”期间特高压有望保持高强度投资。重申25年是特高压核准交付大年，特高压设备招标存在超预期空间，关注板块底部布局机会。

3月29日，国网输变电项目第二次变电设备（含电缆）招标公示，本批次招标物资共18个分标，521个标包，输变电项目招标稳步推进。分产品看：①变压器：合计招标67包，其中750kV变压器招标4包，同比增加1包；②组合电器：合计招标78包，750kV招标3包，同比持平，500kV招标6包，同比减少2包；③继电保护和变电站计算机监控系统：合计招标43包，同比减少12包。

4月2日，金盘科技、神马电力分别披露2024年度业绩报告，海外营收/订单高速增长，符合市场预期：

①金盘科技：海外增速亮眼，在手订单充沛，全球化战略持续推进。24年公司实现营业总收入69.0亿元，同比+3.5%，归母净利润5.7亿元，同比+13.8%，毛利率24.3%，同比+1.7pct。分地区营收看，公司海外收入19.8亿元，同比+68.3%，海外收入占比提升至29%；内销收入48.6亿元，同比-10.8%，主要由于国内新能源销售收入同比下降。分下游看，公司非新能源领域收入37.1亿元，同比+31.0%，其中新型基础设施行业销售收入同比+167.4%。截至24年底，公司在手订单65.1亿元，同比+35.5%，在手订单充足。24年公司完成墨西哥基地扩建，筹备美国变压器工厂建设，完成波兰工厂布局并实现首台产品下线，全球化战略持续推进。

②神马电力：盈利能力快速提升，国内外新增订单高增。24年公司实现营业总收入13.5亿元，同比+40.2%，归母净利润3.1亿元，同比+96.3%，毛利率43.6%，同比+3.5pct。分业务看，24年公司变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件营收8.8/2.1/2.2亿元，分别同比+34.7%/+126.6%/+14.1%。国内外新签订单高增，24年公司年实现新增订单15.3亿元，同比+38.3%，其中国内新增订单7.9亿元，同比+34.3%；海外新增订单7.4亿元，同比+43.1%。

25年我们持续推荐电力设备板块三条具有结构性机会的投资主线：

1）电力设备出海——①逻辑：我国电力设备（智能电表、变压器、组合电器等）出口景气度上行趋势明显，海外供需错配严重，部分电气设备处于大规模替换阶段，前期积极出海的龙头有望迎来一轮估值重塑。②后续催化：海外重点地区电网投资规划和落地方案、海关总署出口数据超预期、个股海外订单/出货/业绩超预期。③看好在海外市场产能、渠道布局领先，具备客户基础、竞争优势的电力设备出口龙头企业，建议关注：思源电气、三星医疗、金盘科技、海兴电力、华明装备、神马电力、伊戈尔、明阳电气。

2）特高压线路&主网——①逻辑：新型电力系统建设大背景下，风光大基地的外送需求强烈，国网最为紧迫的第一要事是完成远距离新能源消纳，因此特高压为后续电网很长一段时间投资的主要方向，2025年预计开工4条特高压直流线路，“十五五”期间有望保持高投资强度。②催化：新增披露线路、柔直渗透率提升、项目招标金额/个股中标份额超预期、个股业绩超预期或兑现节奏提前；③25年重点把握特高压核准开工加速打破“弱现实”（或进而带来的批次招标增长）与企业业绩兑现的共振点、重点企业网内横向品类扩张&纵向更高电压等级突破进展。建议关注：思源电气、平高电气、长高电新、中国西电、许继电气、国电南瑞、国网信通、大连电瓷、四方股份。

3）配用电环节——①逻辑：出台《配网高质量发展指导意见》、《增量配电业务配电区域划分实施办法》，顶层对于配网建设的重视程度超过往年。用电环节，考虑到配件、通信模块、A级单相电表仍有较大招标或存量替换空间、新标准施行等因素持续催化，2025年电表单价存在修复空间，电表新一轮替换高峰有可能延续至2026年及以后。②催化：顶层政策出台、网省招标超预期、个股中标突破/份额提升。③市场对配网（尤其设备端）投资力度加大的感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点，建议关注：三星医疗、东方电子、许继电气、威胜信息、平高电气、海兴电力。

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新能源车&整车

1）车企发布3月销量，零跑、理想表现均强势，比亚迪出海销量破7万，小鹏销量超预期；2）赛力斯发布24年年报，同时宣布子公司战略融资；3）小米SU7事件，短期对智能驾驶板块形成压力，长期看影响不大。

一、汽车周销量：3月1-31日乘用车销售115.4万辆电车62.2万辆

乘联会口径，初步统计：1）乘用车：3月1-31日，乘用车市场零售188.9万辆，同/环比+12%/+36%，25年累计零售506.4万辆，同比+5%。全国乘用车批售241万辆，同/环比+10%/+37%，累计批售627.5万辆，同比+12%。

2）新能源：3月1-31日，新能源市场零售98.8万辆，同/环比+39%/+44%，25年累计零售241.4万辆，同比+37%；新能源批售113万辆，同/环比+40%/+36%，累计批售284.9万辆，同比+44%。

二、赛力斯24Q4及24年财报点评：业绩符合预期，关注M8以后的新车规划

3月31日晚，赛力斯发布24Q4及全年财报。

点评：1、业绩符合预期。1）销量与营收：Q4公司面临市场竞争激烈&主力车型M9/M7均面临老化两大问题，导致销量环比下滑：价格战下华为智选鲜有促销政策，同时，理想L6/智界R7等车型亦对问界M7形成分流。同时，M7/M9已经进入生命周期末段，M8即将在Q1上市，导致市场形成较强观望情绪，进一步影响销量。受此影响，公司规模效应缩窄，单车净利环比出现下滑。

2）车型结构优化毛利率上涨：销量下滑下车型结构趋向健康，Q4公司问界M5/M7销量下滑明显，M9则环比维持稳健，导致高毛利的M9销量占比提升，毛利率反而出现提升；

3）费用板块异动情理之中：Q4销售费用来自Q4公司渠道扩张，及内部存在与华为合作模式分成的因素；研发费用则是来自公司研发周期已过（蓝电新车&新增程器研发已经结束），因而公司销售费用环比走强、研发费用环比缩窄，研发费用走强情理之中。

2、Q1预计短期承压，市场目前预期较满，建议关注M8以后新车销量。1）公司Q1正处M8上市前&改款M9换代期，市场观望情绪浓重，Q1销量压力较大，盈利、毛利率均有较大压力；2）目前市场对问界M8预期已经拉满，关注M8后续新车。公司的股价及成长性在于后续新车，关注其他新车型在26年以后的落地情况。

三、25年3月主流车企销量解读：吉利银河&小鹏表现超预期，零跑恢复强势

核心看点：本月市场恢复良好，高频数据同比双位数增长，因而车企整体销量均表现强势，其中吉利银河、小鹏销量明显超预期；理想、零跑、比亚迪表现较为强势；出口板块，受到俄罗斯影响，以俄罗斯市场为主的长城&吉利走势偏弱，比亚迪则维持超预期表现。

展望4月：1）供给侧看：上海车展将在4月23日盛大开幕，车展前后诸多车企进入新车周期，如吉利、长城、赛力斯、小鹏、零跑等重点车企均将迎来验证节点，目前市场对车展新车仍有观望情绪，伴随新车上市预计Q2电动市场需求将得以释放；2）需求侧看，持续看好乘用车整车市场需求，上半年看，市场需求将是强势的。

车企数据：

1、比亚迪（仅乘用车）：3月销售乘用车37.2万辆，同/环比+23.2%/+16.7%，25年累计98.6万辆，同比+58.2%；其中海外销售（含出口和海外生产）7.24万辆，同/环比+88.4%/+8%，25年累计20.58万辆，同比+110.2%，本月出口再创历史新高；分品牌看，腾势12620辆，方程豹8051辆，仰望133辆；腾势系N9交付放量拉动（21日交付）；方程豹基本恢复至12月水平。

2、吉利：3月销售23.2万辆，同/环比+53.9%/+-13.3%，25年累计70.38万辆，同比+47.9%；其中电车12万辆，同/环比+167.2%/+21.6%，25年累计33.9万辆，同比+135.4%；出口3.7万辆，同/环比+1.8%/+48.7%，25年累计8.88万辆，同比+2%；吉利银河本月销售9万辆，同比+298.8%，表现超预期，主要系出海放量，公司盈利&销量有望超预期。

3、长城：3月销售9.8万辆，同/环比-2.3%/+25.8%，25年累计25.68万辆，同比-6.7%；其中电车2.5万辆，同/环比+15%/+66.5%，25年累计6.3万辆，同比+5.7%；出口3.18万辆，同/环比-11.2%/+2.4%，25年累计9.1万辆，同比-2%；主要系出口受影响拖累整体销量，国内板块看基本平稳。

4、蔚来：3月销售1.5万辆，同/环比+26.7%/+14%，25年累计4.2万辆，同比+40.1%；其中蔚来品牌交付10219辆，同比微跌，乐道4820辆；

5、理想：3月销售3.67万辆，同/环比+26.5%/+39.6%，25年累计9.29万辆，同比+15.5%；理想本月给予大额终端优惠，拉动销量上涨。

6、小鹏：3月销售3.32万辆，同/环比+267.9%/+9.0%，25年累计9.4万辆，同比+330.8%，超过公司此前的指引，引发1日股价大涨；

7、零跑：3月销售3.71万辆，同/环比+154.7%/+46.7%，25年累计8.76万辆，同比+162.1%；

四、关于小米SU7事件、激光雷达与纯视觉智能驾驶：如何看待市场智驾消费风向变化和整车板块影响？

事件：3月29日夜间，一辆小米SU7标准版在高速公路遭遇严重交通事故。事故发生前车辆以116km/h时速处于NOA状态。

1、如何看待激光雷达和纯视觉方案？目前看，激光雷达的作用主要是探测距离，但目前车企智驾对其数据调用量较少，目前的激光雷达更类似安全冗余部件、事实上已并不必须。我们认为，智能驾驶能力的强弱并不在是否有激光雷达，更在于其大模型技术路线的迭代和先进性。故我们不能认定激光雷达方案的车型智驾能力就一定胜过纯视觉方案，核心还是要看其背后智驾能力的实际体验。但整车具有强烈的消费属性，导致激光雷达也成为了车企抢占消费者心智、争夺产品力的工具。并引发了市场增加激光雷达数量的逆向潮流，本轮事件后预计这一趋势会进一步强化。

2、回归到本次事件：错误不完全在于纯视觉技术路线。本次事件，市场和消费者端的一个反馈是：事故车系小米SU7标准版，是采用纯视觉方案的高速NOA和AEB，才会导致本次事件的发生。但是事实上，本次事件发生并不仅仅与车辆是否搭载激光雷达有关，更多体现的是当前技术方案仍不是完全成熟的。

事件短期会对智驾产生冲击。1）消费者角度：本次事件发生前车辆处于NOA状态，对消费者使用智驾的信心会产生冲击，短期内消费取向会回归保守；2）政策端：本次事件凸显智驾不成熟，从决策角度考虑，L3时间点和相关政策存在延后可能性。

3、本次事件对车企及产业端影响：1）#激光雷达相关：预计消费者认知会进一步提高，预计后续高速NOA存在配置激光雷达可能，其下沉和单车搭载量增加都是必然。2）小米：预计SU7会在短期受到舆论影响，不过考虑到小米目前累积订单过多、客群对小米品牌忠诚度高，预计订单虽然会有下调、但累单加持下交付依旧会维持平稳。3）小鹏：其纯视觉方案预计压力会加大、但整体影响不大。小鹏核心卖点不在于智驾，在于其产品错位竞争和卓越性价比，本次事件影响短期仍需观望，中长期看影响不大。4）其他车企：预计此前因为竞争对手推进智驾而承压的公司会受益。

五、持续看好25年车市需求，看好整车车企销量及业绩兑现，关注AI+机器人+智能化下整车车企边际估值重塑机会。

1、持续看好25年市场需求：政策已出台，新车周期到来，看好25年市场销量维持强势。1）需求端：1月8日国家发改委已下发25年以旧换新政策，政策刺激下25年需求无忧，考虑以旧换新政策对电车将有一定倾斜，预计全年需求、尤其是全年电车需求将维持强势，电车渗透率有望破新高；2）供给端：24年受市场价格战影响，车企新车有后延现象，25年电车市场将迎新一轮新车潮，比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车等主流车企均将进入新车周期，新车供给提升将刺激电车需求持续释放。

2、看好乘用车板块。25年的市场是竞争更加激烈的市场，25年的整车市场是竞争加剧的市场，我们从基本面、信息面、情绪面三个维度，综合考量乘用车整车板块的投资策略，其中：

1）从基本面兑现角度：推荐强爆款打造能力+强新车周期的比亚迪、小鹏汽车和零跑汽车，关注吉利汽车，在“以旧换新”政策加持下，以上公司25年具备业绩超预期之可能；

2）从信息面角度：边际关注华为系新车周期动态，长期建议关注具备稀缺性、唯一性的江淮汽车，25年边际关注赛力斯（问界M8，爆款确定性最强）、北汽蓝谷（享界S9增程+后续SUV）、上汽集团（新品牌尚界新车年底上市）；

3）从情绪面角度：关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，其中的软件壁垒将使得市场竞争出现明显的滚雪球效应，先发优势强者胜；若市场乐观情绪维持，则建议关注软件打造能力强、当前软硬件布局积极的新势力车企，关注小鹏汽车+理想汽车+小米集团。

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锂电

三星SDI无极耳46系列圆柱电池量产，未来将为电动汽车制造商供货，首批4695电池在韩国的三星SDI工厂生产，并在越南子公司组装成模块，用于微型移动设备应用，电池采用高镍NCA正极、硅碳负极、无极耳设计，三星SDI在3月InterBattery 2025上展出其46系列产品，包括四种尺寸（4680、4695、46100和46120）并宣布将在今年第一季度开始大规模生产。

中仑新材研发出固态电池专用BOPA，为大规模产业化提供保障。近日，中仑新材外宣布旗下长塑实业成功研发出固态电池专用BOPA（双向拉伸尼龙薄膜）。这款专为固态电池量身打造的BOPA，在柔韧性、抗穿刺、抗冲击等力学性能方面表现卓越，可满足固态电池对封装材料的严格标准，堪称固态电池的“硬核铠甲”。中仑新材是全球领先的膜产业生态一体化科技公司，构建了行业首个“PA6-BOPA”一体化产业链，BOPA产销量占据全球市场超20%的份额，是全球该领域的龙头企业。从战略角度看，中仑新材此次布局的固态电池专用BOPA瞄准新能源领域那些市场空间大、应用领域广、技术难度高的“高精尖”材料，是其抢占新能源未来赛道、提升全球竞争力的战略级落子。随着中仑新材固态电池专用BOPA的推出，将实现核心材料国产化，为固态电池未来大规模产业化提供稳定的材料供应保障，助力新能源产业链向技术纵深与价值链高端实现升级。

三星SDI无极耳46系列圆柱电池量产，未来将为电动汽车制造商供货。2025年3月31日，韩国电池企业三星SDI宣布，已经开始生产46系列圆柱形电池。首批4695电池在韩国的三星SDI工厂生产，并在越南子公司组装成模块，最初将供应给客户，用于微型移动设备应用。三星SDI的46系列电池采用高镍NCA（镍、钴和铝）正极和专有的SCN（硅碳纳米复合材料）负极，同时采用了无极耳设计，电极直接连接到集流体，无需传统的极耳，改善了电流流路径，并将内阻减少了90％，提供了更高的输出。此外，46系列电池的电池容量约为上一代21700电池（直径21毫米，高度70毫米）的六倍，能够使用更少的电池来实现相同的容量。三星SDI在3月InterBattery 2025上展出其46系列产品，包括四种尺寸（4680、4695、46100和46120）并宣布将在今年第一季度开始大规模生产。三星SDI表示，目前正在与主要电动汽车制造商洽谈46系列电池的供应，随着4695生产的启动，预计将在不久的将来为电动汽车制造商供货。根据市场研究机构SNE Research的数据，全球46系列圆柱形电池市场预计将从今年的155GWh增长到2030年的650GWh，年增长率为33％。

正力新能IPO成功在即。2025年4月3日，正力新能在港交所公告拟发售约1.22亿股，其中香港发售1215.24万股，国际发售1.09亿股，另有15%超额配股权，售价一股约8港元，招募日期4月3日至4月9日，并将于4月14日正式上市。正力新能成立于2019年，主营业务为锂电池制造，下游主要客户有一汽红旗、广汽传祺、零跑汽车、上汽通用五菱、上汽通用等，于2025年1月27日在港交所递交招股书，仅两个月就迎来上市。近期内地锂电产业链企业赴港上市消息频繁出现，且不断壮大，由此看来内地锂电产业在当前行业调整期内，需要更多选择，广泛接触的国际投资者群体，提升自身价值。此外港股上市对于锂电产业出海也有帮助，因为在外汇环节可用港股上市的方式直接募资用于兑换欧元和美元规避相关汇率风险，这与在海外布局锂电项目的公司来说较为有利，此外引入国际化投资人可优化股东结构，对于品牌塑造和知名度提升。从目前上市速度来看，港股正对内地锂电池产业链一众企业敞开怀抱，2025年锂电出海竞争也会变得更加激烈，获得国际资本市场青睐，将对有志于全球化布局的企业产生莫大帮助。

云图控股项目总投资159亿，包括15万吨磷酸铁锂。2025年3月28日，云图控股公告与广西贵港市人民政府、贵港市覃塘区人民政府签署了《云图智领绿色化工新能源材料项目投资合作协议书》，拟在贵港覃塘产业园区投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。该项目总投资约159亿元人民币，分三期建设。作为化肥龙头，通过实施上述项目，公司将进一步完善“黄磷—热法磷酸—精制磷酸—磷酸铁—磷酸铁锂”新能源材料产业链。2024年4月，受产能严重过剩、磷酸铁锂价格急速滑落影响，云图控股也曾对募投项目进行调整并结项。此次再次将30万吨磷酸铁产能提上日程，是基于当前锂电产业链景气度高位回落后逐渐趋稳的考量。2025一季度，整体来看，随着市场复苏，磷酸铁锂需求逐步回暖，部分磷酸铁锂厂家排产预期上涨。当前，磷酸铁锂行业仍面临结构性产能过剩，市场已经不再满足之前的低价竞争，对于磷酸铁锂更高性能的比拼将主导2025年市场。此外，海外市场的需求将一定程度上缓解磷酸铁锂供需矛盾。

25年，我们看好锂电周期触底反转，龙头公司和技术变革是主基调。

（1）周期：电池投资时钟转动到产能利用率触底提升，细分赛道龙头公司和部分产能紧缺赛道全面行情启动。电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。25年是需求增速和产能增速基本匹配，龙头公司结构性行情将持续。部分环节如高压实铁锂、六氟磷酸锂等需求增速高于供给增速，25年5月开始，随着行业产能利用率边际上行，高压实等供需平衡表大幅改善的赛道或出现量价弹性。

（2）格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略。从成本和产品差异度看，电芯、结构件、负极、铁锂、三元前驱体、隔膜等赛道，龙头公司产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头公司作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。

（3）成长：①25年复合集流体等将打响电池材料技术迭代第一枪。我们认为，复合铜箔25年将迎来0-1大规模应用在即。复合铝箔（MA）24年已在3C数码、车端实现实现小批量出货，复合铜箔（MC）23年行业解决了pp膜的掉粉、方阻等产品质量问题，24年围绕磁控溅射和水镀设备效率和降本问题进行了快速迭代，目前行业正在解决复合集流体电芯生产线的良率和成本问题，有望逐步达到批量应用条件。长期看，复合集流体是电池材料技术大迭代周期的起点。产业链按照投资弹性依次为制造、设备和基膜；②固态等产业化加速。随着产业研发投入力度大幅加强，固态电池产业化将加速。从技术迭代roadmap角度看，负极将是率先开启技术革新：复合集流体+硅碳，随后是壳体、电解质等。固态电池的产业化前景是确定的，但迭代到固态的技术路线是渐进式的，材料的技术革新行情将会按照技术和产业逻辑依次展开。

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氢能与燃料电池

氢能政策加码与城市群扩容，氢车示范冲刺目标缺口，年末销量激增可期。参考2009年~2012年的“十城千辆”末期1年填补60%缺口的经验，叠加北京、上海等先行城市追赶目标，全年销量有望突破1万辆、保有量达4~4.5万辆；特朗普对等关税对国内氢能行业影响有限，欧洲与中东出口主线逻辑强化。

氢能政策加码与城市群扩容，氢车示范冲刺目标缺口。五部门联合下发《关于批复有关城市群燃料电池汽车示范应用调整实施方案的通知》，陕西吕梁、河南濮阳、新疆哈密三地陆续加入燃料电池汽车示范城市群。

地方财政撬动市场信心，氢能基建与场景闭环提速。濮阳争取中央及省级奖励资金8000万元，撬动社会资本2亿元投入，重点投向加氢站及氢车运营；哈密依托丰富的风光资源规划绿氢项目，有望降低氢源成本与重卡物流场景形成闭环；吕梁凭借焦化副产氢资源，将推动氢能重卡在煤炭运输场景规模化替代。

政策发力与城市扩容成关键推力，年末销量激增可期。国家规划到2025年5万辆氢车保有量，示范城市群规划目标约为3.3万辆。截至2025年2月，氢车保有量约为2.8万辆，相较2025年规划目标完成率为55%；五大示范城市群共推广约1.6万辆，完成率不及50%，目前只有北京和上海城市群按既定规划完成目标。

吕梁、濮阳、哈密三地加入示范城市群，释放出政策延续性信号。参考2009年~2012年的“十城千辆”末期1年填补60%缺口的经验，叠加北京、上海等先行城市追赶目标，全年销量有望突破1万辆、保有量达4~4.5万辆。

特朗普关税政策对国内氢能行业影响有限，欧洲与中东出口主线逻辑强化。特朗普关税政策对国内氢能行业直接影响有限，反而强化欧洲与中东出口主线逻辑。建议聚焦技术降本能力强、场景绑定深的龙头企业，把握全球绿氢爆发前夜的战略机遇。

设备出口短期冲击有限，长期聚焦欧洲与中东。当前国内氢能企业出口主要面向欧洲、中东等绿氢项目密集区域，对美直接出口几乎为零，并且美国自身氢能产业链尚处早期，因此特朗普对等关税对国内氢能行业影响有限。长期看，欧洲与中东仍为出口核心：2030年，欧盟计划2030年制取、进口2000万吨绿氢；沙特、阿联酋、埃及、阿曼等多个中东国家和地区规划绿氢产能加总达680万吨，中国凭借碱性电解槽成本优势及工程总包能力，将持续受益于两地需求爆发。

美国氢能行业发展：政策不确定性或延缓本土进度。美国氢能产业受制于政策摇摆（如特朗普暂停绿氢补贴）及设备成本高企，此次关税加征可能进一步推高设备进口成本，延缓项目落地。若美国本土供应链无法快速补足，其绿氢成本与中国差距或扩大，削弱全球竞争力。此背景下，中国企业在欧洲、中东的技术与成本优势将进一步凸显。

全球供应链重构，加速“去美化”与技术自主。特朗普关税政策加剧全球供应链区域化分割，欧洲与中东为规避风险，或更倾向与中国合作。例如，欧盟碳关税（CBAM）倒逼绿氢衍生品（绿氨、绿色甲醇）需求，中国电解槽企业可通过绑定中东绿氢出口项目，如阿曼Hyport Duqm间接进入欧洲市场，形成“中东制氢-欧洲消纳-中国供设备”三角闭环。

重点看好绿氢一体化项目方向，把握制氢设备和绿色运营商机遇：

（1）行业拿订单并在项目现场实地验证是现阶段的重点，制氢设备的渠道优势和一体化优势是关键，首选能源央国企下属或合作公司，建议关注：华电科工、华光环能、昇辉科技；

（2）绿醇绿氨的崛起为绿氢和电解槽带来更多的发展机会，布局高价值量及关键核心装备：风电和光伏产业链、绿氢合成氨/醇技术与设备、生物质处理的企业将率先受益：吉电股份、中国天楹、森松国际。

（3）燃料电池方向：示范、补贴、降本三重因素将推动燃料电池汽车放量落地，对应带动系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池零部件率先受益，建议关注燃料电池系统头部企业：亿华通、国鸿氢能；储、运氢瓶头部企业：中集安瑞科、国富氢能；检测设备头部企业：科威尔。

风险提示：政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险

分析师：

姚遥（执业S1130512080001）yaoy＠gjzq.com.cn

张嘉文（执业S1130523090006）zhangjiawen＠gjzq.com.cn

本周主要报告